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如何在一个下行市场里异军突起？
文 | 陈之琰
编辑 | 洪鹄
编者按：
对一级市场中的财务顾问（FA）而言，2018年是最好的一年，也是最坏的一年。
寒冬又至，资产端对接资金端的难度骤然升高，连通两者的FA可能从未被如此需要过；同时，在前景极不明的情况下，投资人对项目的关注点由机会向风险倾斜，出手慎之又慎，“不愁没生意做”的FA们时时需要应对“做不成生意”的危机。
在这样的大环境里，一个新名字“高鹄资本”从行业的疲态中崛起，不断出现在一些备受瞩目的融资及并购交易中：阿里巴巴战略入股大搜车，阿里巴巴携手蚂蚁收购饿了么，百度战略布局网易云音乐，腾讯投资会找房。
但这些聚光灯下的案子都不是容易的案子：饿了么已有相当长时间未引入财务投资人；网易云音乐的融资既经历了与TME的版权之争，还有百度、网易两大互联网巨头首次资本合作；会找房则是同一时间要做拆分、收购以及引进战投。
2015年创立的高鹄资本，最初以PE投资、并购起家，2017年才正式转型做FA。不到两年间，他们帮助十余家企业融资近30亿美金。此外，还充当“企业编外战略投资部”的角色，帮助大搜车、会找房、汇元通等公司完成了十余起产业链上下游的并购与投资。
在创业潮水高涨的几年，做FA的最好方式是陪创业者一起拨开商业模式探索的迷雾，在无数种终局中找出最巨大、最性感的那一种，并把这样一个故事翻译给资本市场，为创业者寻求到最高的估值。但2018年是一个残酷的转折点，一时间几乎所有资本的关注点都从“看前景”转为“看风险”。
如何在一个下行市场里异军突起？当我们深入高鹄资本的融资、并购案例，发现这是潮水退去时，一群投资出身的、经验丰富的团队搅动行业江湖的故事，亦是一匹FA“黑马”直面逆境，在复杂交易中运筹帷幄、对创业公司极尽本分的故事。
2018年春节之前，金明突然接到张旭豪的电话。
“我们有个新方案。”
金明知道，自己的客户——饿了么，已有十年历史的大学生互联网创业模板，将向着他未曾设想过的方向前进了。三个月后，阿里巴巴联合蚂蚁金服宣布以95亿美元的价格对饿了么开启全资收购。
在此后的所有公开信息里，金明创办的高鹄资本一直被宣称是这场交易中饿了么一方的“财务顾问”（即financial advisor，FA，一级市场服务于企业融资及并购的新型投资银行）。然而，2017年上半年，金明第一次从张旭豪那儿得到的任务并非把饿了么卖掉，而是融资20亿美元。
“核心是要重回资本市场的视野，甚至以谋求未来独立上市的可能性。”金明在接受36氪独家专访时回忆说。
约半年之后，交易的主角彻底变成了饿了么创始人张旭豪和阿里巴巴集团。“当时，站在创始人的角度，我也建议旭豪并购更好——全面融入阿里生态，成为一家更伟大的公司，”金明说，“要把饿了么价值要发挥到最大化，就得和阿里生态有更深度的合作。”
高鹄资本创始人金明
饿了么被并购之前
对于2017年初开启FA业务的高鹄资本而言，接下饿了么的融资案从一开始就不是件容易的事。
最明显的难点主要有二：业务上，持续亏损、与竞争对手内容重叠，业内不乏“美团全面覆盖饿了么”的说法；融资上，在2016年和2017年阿里巴巴和蚂蚁金服独立领投了饿了么两轮，没有新的财务投资者参与。反观老对手美团，2016年和2017年的E轮33亿美元和F轮40亿美元的融资期间，除战略投资者腾讯外，都有十余家财务投资者参与。甚至可以说：看好本地生活赛道的财务投资人几乎被美团“扫完”，没“扫”到的那些也许并不看好这一赛道。
“如何挖掘市场中仍对饿了么有潜在兴趣的财务投资者？如何讲述饿了么未来发展的故事？”成为金明团队需要回答的关键问题。外卖是“最复杂的生意之一”，牵涉到的因素包括商户、用户、物流、监管、流量以及互联网巨头等方方面面。“能挖掘的故事、要解决的问题，都多到让人心累”。
“当然，我们仍有充足信心。”金明看到，饿了么的单量在提升，亏损情况在向好。与此同时，市场上已经有美团谋求上市的传言。“这意味着，未来市场竞争会更良性，投资者看得到退出对融资也是件好事。”
在希望出现的当口，高鹄资本团队做的最重要的事，就是从偏好、策略等角度深度分析了几支可能对饿了么感兴趣的重点基金，并针对性地讲述了——饿了么是“基于外卖的新零售生活服务平台”的故事。
“投资机构对饿了么感兴趣，可能是看重外卖业务，也有可能偏好本地生活，或者物流。”高鹄资本负责饿了么项目的董事总经理金涛告诉36氪，在对接投资机构的过程中，团队发现走得最深、兴趣最浓的基金都曾在物流赛道赚了相当多的钱。那么，突出饿了么是一家“全国规模的、同城半小时配送一切”的公司，就成为融资策略中最重要的一环。“这类配送在市场中除了美团就只有饿了么，而在新零售的语境下，不仅有高频、刚需的特点，那时候还正好达到一个反转时间点。”
高鹄资本团队发现，原本，饿了么在成本端需要与传统物流公司“四通一达”争夺人员，而到2017年年中，情况有所改变，其持续提升的人效使其工资水平已明显超过 “四通一达”。“饿了么有了配送业核心资源的主动权，这也使那些投资基金特别感兴趣。”
尽管饿了么最终被阿里巴巴并购了，但是高鹄资本提炼的这个故事，不仅足够打动潜在的财务投资者，也同样吻合阿里巴巴的诉求。
在阿里巴巴并购饿了么的消息曝出后，不少业内评论都认为，作为新零售重构“人货场”的基础设施，要实现线上线下融合，就必须打造“分钟级”的新零售物流速度。而收购饿了么，正是阿里巴巴布局新零售物流的一项重要举措。
交易完成之后，有多位接近交易的人士告诉36氪，饿了么的“同城物流价值”是促成交易的核心。阿里巴巴战略投资部总监谢鹰此前在接受36氪专访时也认可，“物流确实是饿了么这个案子的出发点之一”。
“高鹄在投融资、战略规划、资源对接等很多方面给了我帮助，他们对新零售、饿了么的价值和市场格局有深刻的理解。”事后，张旭豪这样评价高鹄。
直到2018年10月，饿了么与口碑业务合并。阿里生态内，集信息、交易、物流各环节的“到家+到店”本地生活平台，首次有了完整形态。
让投资人buy in
整个2018年，高鹄资本因大搜车、饿了么、网易云音乐、会找房等融资案例在精品FA行业异军突起。原因显而易见，一方面，这些案子各有挑战，另一方面，买家又多以巨头为主。
但三年前，当金明顶着“全球最大的TMT PE基金之一普维投资原中国区负责人”的头衔创办高鹄资本时，起点并非投行业务，而是并购和PE投资。其转型始于2016年底，改变了金明和高鹄资本日后走向的关键人物是姚军红——汽车产业互联网平台大搜车的创始人。
两人相识在2010年。当时，姚军红还是神州租车执行副总裁，而金明供职于对神州租车兴趣浓厚的华平投资。在交易过程中，姚军红和金明结下了友谊。
两年多之后，已加盟普维投资的他又以朋友的身份，为创立不久的大搜车引入550万美元的A轮财务投资，由晨兴资本领投，源渡创投跟投。
到2016年底，当时高鹄资本手头最大的一笔跨境并购案在竞标的最后阶段失利于美国最大的媒体集团——康卡斯特。在美国亚特兰大，准备开启D轮融资的姚军红见到了处于创业艰难期的金明。
“不如在高鹄单开一个FA业务，再帮我融一轮吧。”
或许这个邀请中带着些安慰好友的因素，但现在回看，大搜车当时所面临的市场竞争格局，也的确需要一支信得过的机构FA团队为其操盘。
那个时间点上，二手车赛道中，华兴资本服务的优信和泰合资本服务的瓜子几乎也在同一时间进入中后期融资。相比大搜车由为车商提供SaaS系统始并刚刚切入二手车交易，优信和瓜子的to C平台模式不仅更容易被投资人理解，也已有了一定规模，更容易聚集资金。
高鹄资本董事总经理车鉴回忆，在团队接下大搜车D轮融资案后，曾列出一张“PE心愿清单”，“接触后发现，在那个融资窗口上，大多数的大PE都被优信、瓜子拉走了，很多的钱流到了那两家”。
没过多久，金明就接下了姚军红抛出的“橄榄枝”，这基于他对两件事的判断：
第一，对自己。金明带领团队转型做FA并没有经历什么挣扎或争议，对他们而言，这是件很符合逻辑的事儿。“投资也是一种资产和资金的匹配。”金明说，“何况市场中的对资金资产高效匹配的需求仍未被很好地满足。”
第二，对大搜车。金明判断，二手车买卖具有低频消费的特点，所以不是件to C的生意，而更适合to B to C。他对大搜车进行尽职调查时发现，一路做二手车商SaaS系统的大搜车已经成为行业里的带头大哥，其组织的培训班、车商大会有很大的聚集效应。“投资人对to B的核心忧虑是如何变现，客户为何要从使用你的系统到用你的系统来交易。但大搜车能走通‘赋能车商’的终局，因为它已经积累了信任。如果我是投资人的角色，当时准备投资二手车赛道，在优信、瓜子和大搜车中，我仍然会选择大搜车。”
此后在这个项目上，高鹄资本进行了三个关键步骤：找定位、选机构、促交易。
——团队将大搜车从2012年到2016年底间的发展和探索总结为一个“基于SaaS的科技赋能平台”金字塔模型，即“以SaaS为底座、以汽车交易为腰部、以科技金融为塔尖”。
——由于当时大搜车在交易和金融层面还未能积累足够数据，加之竞争对手在资本市场已经占得先机，大多数PE难以扣扳机。团队选择深谙汽车服务行业的华平投资作为目标，除了讲述大搜车能够走通to B to C、赋能车商的模式外，重点分析了二手车行业的未来走向。“汽车赛道不会是一两家寡头独大的格局。”金明和车鉴向投资人分析，“市场够大，涉及流通、交易、金融等不同环节，也能够容纳B2B、B2C等不同的模式，而且我们以投资人的视角判断，更坚信大搜车的商业模式具有优势。”最终说服了已经跟投了优信的华平投资领投大搜车1.8亿美金D轮融资。
——为了大搜车D轮之后仍能继续顺利融资，也解决潜在PE投资者对公司还不够了解的问题，高鹄资本成功说服春华资本降低身段，跟投D轮。车鉴告诉36氪：“正因为在D轮让春华进入，后来又经历了阿里巴巴战略投资的一轮，到2018年融资时，春华对大搜车有了更长时间的了解，最终领投了5.78亿美金的最新一轮。”
“高鹄资本的核心是创业者和投资人之间的认知连接器。”姚红军如此评价。
认知的理解不仅限于财务投资人，高鹄资本还会定期对常作为战略投资方的互联网巨头的投资布局进行跟踪分析。金明举例说：“腾讯的社交是非常强大的独门秘籍，如果公司能有业务与社交自然相接，那引入腾讯就顺理成章。而阿里则更复杂和更全面，要想与他们合作，关键是要找到自身业务与阿里的契合点。”
2017年下半年，距离大搜车推出汽车融资租赁产品“弹个车”已半年有余。一天，金明找到姚军红，建议给大搜车定位以“新零售”为核心的商业模式。姚军红起初对此并不感冒，他对金明说，“我们不就是个SaaS嘛，这有点蹭热点。”
金明没放弃这个想法，他知道想要打动巨头，就要去发现公司本身与巨头生态之间的联系。早有准备的他旋即拿出马云对新零售的各种论述，对其分析道：大搜车覆盖广泛的线下渠道，用得是系统化、数据化的线上工具，最终是要打通线上线下，“不就是新零售嘛？”
“金明对这些有敏感度，知道什么样的定位投资人会buy in。”姚军红说，“人与人之间，一件事有若干角度，金明是做投资出身的，这种背景在FA行业极少。他对于创业者和投资人心态的把握，极其精准。尤其是投资人。”
当年10月，提出“新零售”的阿里巴巴战略领投大搜车3.35亿美金的E轮融资。
“降维打击”
从世俗的角度看来，有着长期投资背景的团队，势必会经历一个从“甲方”投资人到“乙方”FA的转变过程。然而，金明却觉得，从干了十几年的投资转做FA，在思维上没有发生太大的变化。此前团队在一些大型并购项目上本质上也在扮演着FA的角色，整个团队也认可精品FA和投资机构同样具备“价值发现和资产配置”的本质。
从现实角度来看，高鹄资本向FA业务倾斜、转型也是理性的选择。
“新募集一支基金要短时期内做到顶级，几乎是不可能的。但我们这个团队来做机构FA，想要做到顶级有很大的机会。”金明说，“说得骄傲些，算是一种降维打击吧。”
如果说，梳理商业模式、判断投资机构偏好、沟通创业者和投资人对彼此的认知等，都还属于业内精品FA“基本功”的话，高鹄资本2018年能够完成多个明星交易的另一个关键因素，还在于这个投资机构出身的团队有着应对各种融资挑战的能力。
2017年夏天，金明来到网易云音乐管理层面前时，他知道高鹄的对手除了传统的FA之外，还会有在互联网社交领域表现抢眼的各家新晋FA，甚至可能会需要和一些国际投行PK。
名气不大，互联网社交经验有限，网易云音乐偏偏挑中了高鹄资本。决定性的因素是，高鹄资本足够“硬核”。
高鹄资本董事总经理郑勇告诉36氪，网易云音乐是从网易集团拆分的子项目，其融资涉及的各项工作也对FA的执行质量和效率提出了很高的要求。
或许可以这么理解，彼时的网易云音乐并不需要一家名声或规模很大的FA，也不强求一个振聋发聩的故事，而渴望一位实战经验丰富并能贴身深度服务的“私家军师”。
金明和团队曾持续进行过一周的高强度谈判，经常走出谈判会议室就马上组织公司和律师打电话会，“一起审阅每一条markup”。经过全程参与投资和业务合作谈判的整个过程，高鹄资本帮助网易云音乐引入百度、泛大西洋投资集团（General Atlantic）和博裕资本等顶级投资机构。
其中，百度与网易两大互联网巨头首次资本合作受到业内广泛关注。有评论指出，百度搜索业务带来的流量，和网易在音乐入口、UGC内容上的优势，将为两家都带来新的竞争优势。
“完成本次融资之后，各个投资人将整合相关资源、充分发挥各自优势，助推网易云音乐未来的在线音乐生态布局和持续快速增长。”金明说。
此外，由于网易云音乐在融资过程中还同步在进行新的业务探索，高鹄资本团队也参与其中，一起更新了整个公司的估值模型，对各项新业务逐一细化预测。“Excel上的每一个假设、每一个预测逻辑都经历过与公司的反复讨论、多种形式的交叉验证。”
郑勇在加入高鹄资本前，曾供职于Lazard、摩根大通、UBS。在他看来，作为FA，要基于对市场环境、公司业务的深刻理解，最高效地在融资过程中实现公司、创始人、新老股东等各个利益相关方的商业平衡。“其实也简单，专业人干专业事罢了。”
2017年底，租房分期网站会找房CEO李磊在看到大搜车的案例后，觉得两者有一定相似性，便托人介绍找上金明。此前，他从未雇佣过FA，但准备启动的融资将涉及业务分拆、并购公司，以及引入战投，“需要有专业的FA来做”。
会找房的老股东包括源码资本和一家上市公司，此轮融资时还新引入了腾讯作为战略投资方。拆分业务时，新老股东对股权各有需求，出现很难协调的局面。
最激烈的几天，资方各不相让，把李磊和金涛夹在中间。一度，“每天都会经历一两个融资幺蛾子”让专注于业务发展的李磊有些受不了，直说“不融了”。最后，还是金涛安抚了他的情绪，并在各方之间协商斡旋，达成共识。
与此同时，会找房又作为资方，准备并购一家同行业公司。一开始，李磊与对方谈好了估值。可没过多久，对方的价码翻倍，之后又进一步提高，还提出了13条并购条件。当时正值长租公寓行业融资风口，这才带来了后续估值的水涨船高，但外部投资人对两家公司的合并甚为看重。
李磊是个急性子，几次下来，他忍不住对金涛说：“要求太多了，价格也太贵了，索性不买。”金涛拿着“13条”让他“别着急”：第一二三、五六七条都是套话，剩下来几条也不难解决，说来说去还是两个字“价格”。
“我们为什么要并购对方？一方面，是其业务对会找房是很好的补充，另一方面，并购之后会对这一轮的融资有极大的促进。”金涛劝李磊，要在会找房融资的背景下，重新评估他所能接受的最高价，“我建议，2000万以下无脑答应，这对公司这轮融资、长期业务发展和投资价值都很有好处。”
最终，并购在2000万以内敲定。2018年7月，会找房宣布完成引入腾讯领投、源码资本跟投。
“高鹄资本作为FA做过大量的这种类型交易，我们能做是因为见过更复杂的东西。”金涛告诉36氪，当高鹄资本还处在基金投资阶段时，曾经在投资方临时反悔、面临巨额潜在违约金的情况下3天之内搞定8亿人民币的LP认购。团队也曾牵头13-14亿美金的投资团，参与跨国并购竞标的案子。
李磊用“值”来评价自己当初的选择。“在如此复杂的情况下，高鹄资本既维护了创业者的话语权，也平衡了投资人的利益，很好地做了权衡。”他说，“金明他们和会找房的核心价值观很契合——坚信能把不可能变为可能。”
逆境求生
高鹄资本在近两年的崛起，实质上是一个在精品FA渐趋扩张、寒冬中投资人更趋谨慎的间隙里，成长起来的故事。
一方面，近两年，资本市场对精品化财务顾问服务需求加大，要求更高，也更多元化——融资、投资、并购，引入战略投资人，应付更复杂的资本市场，原有头部FA在品牌打响后，不可避免地走向扩大团队道路，创始人深入项目执行一线的机会在逐步减少。这多少给了以“重度服务”为核心的“后来者”高鹄资本黑马迎头赶上的机会。
另一方面，2018年到来的资本寒冬大大拉长了一级市场投资机构的决策周期。当投资人的“必投项目”愈发减少，有着足够多复杂交易经验的高鹄资本在提高成功率上，显现出鲜明优势。加之，随着移动互联网深入下半场，足够有钱的互联网巨头们也越来越早地出现在企业家的融资备忘录中。对此，高鹄资本一直对产业巨头合纵连横保持极高的敏感度，并在过去一年中与其合作达成了多笔交易。
在金明看来，越是资本寒冬，投资人就会变得越谨慎，需要越多的时间来进行投资决策。这也意味着，原本看重机遇的投资人将把视角转向风险。
“今天这种环境下，会遇到很多处理不好就成为deal killer（交易杀手）的情况，FA需要对项目关键要素有极高的敏感度。FA讲的是企业未来的故事，而寒冬中，投资人对故事佐证的需求会越来越多。”实际情况中，越来越多的投资人要求高鹄资本团队给出服务企业“未来机会足够具体”的佐证、“下行风险足够可控”的佐证。“市场好的时候，FA认识投资人、会讲故事就够了，而现在要更精准。”
在高鹄资本的一个案例中，有家投资机构即将举行投委会对项目拍板。金明在前一天约了该机构合伙人再聊一聊，敲定细节。“但聊着聊着发现，这家投资机构内部倾向于把这个案子否了。”原来传统金融机构出身、行事风格又非常审慎的创业者出于保密性考虑，保留了部分运营数据，而这些数据恰恰涉及关键的公司发展性问题。当天夜里，高鹄团队和创始团队一起准备了10页纸的详细回复，并找了作为老股东的投资机构合伙人、上游供应商及下游客户一起来佐证项目核心竞争力，最终该项目在延期一周举行的投决会上得以过会。
大搜车融资期间，临到交割，遇上资管新规发布。由于公司有汽车金融业务，有投资人找到公司问准备如何解决。创始团队起初没觉得有什么问题，简单做了回复。没想到投资人对政策风险相当重视，又找到金明，“差点就要撤回投资”。金明立马结束在外地的行程，花了一整个通宵，拉着姚军红一道把新政翻了个底朝天，并在每一条政策边上，注明可能的风险及应对措施。最后，不仅该笔投资得到了落实，那位投资人还对金明说：“同时在推进的几个项目中，你们对政策的分析最合理，工作做得最到位。”
在前几年的“好日子”里，行业中曾不止一次流传过某家FA如何为某家公司讲述“终局性感”的故事，“为一个75分的公司，找到95分的未来。”这种方法论既能切中投资者寻求大故事的敏感神经，又能为客户寻求更高的估值。
但在金明看来，“相比顺境，在逆境中也许能更客观的评价一个FA的价值。高鹄的打法在资产或资本单边向好的环境下，可能并不凸显，但当下却越来越重要。毕竟，未来将很难再有指数型爆发式的增长了，创业和投资的门槛都将比过去高得多。”
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