作者：方正证券 左欣然
1 商品逻辑的黄金时机：供需平衡点的改变
1.1 保险供需关系
保险产品是保险公司盈利基石，也是负债管理的根本，因此研究保险产品的供需关系是分析行业发展现状与展望的前提。与其它金融产品不同，保险产品因涉及保险责任的界定、保额大小、保费缴纳方式、死伤界定等系列问题而显得更为复杂；与此同时保险本质上是“弊害产品”，目标人群为风险厌恶者，而非购买普通金融产品的风险偏好人群。基于保险产品的特殊性，对保险产品的需求分析不能仅停留于应用于普通商品或投资品的购买力，更要分析背后的购买结构。而供给分析更要跨越普通生产要素分析，针对产品推动因素进行判断。
进入2016年以来，监管导向回归保障以及险企主动调整产品结构、盈利模式，使得供给曲线发生变化；与此同时人口结构与收入状况的改变，也使得供给曲线发生变化。供给双方共同作用，市场平衡点右移，量价双升，大险企从中受益。
1.2 人身险供给侧改革：改善成本曲线，大险企相对受益
1.2.1 供给侧改革，成本曲线陡峭化
监管所倡导的“回归保障，保险姓保”实际是保险供给端的结构性改革。2016年来，监管陆续出台政策，1）在产品上限制投资性产品，鼓励保障型产品，这包括加强中短存续期产品监管、停售快速返还型保险产品、试点税优型健康保险、准备推出税延型养老保险。2）在股权管理上严格股东准入标准，加强资本真实性核查，保证保险公司独立性。3）在投资上加强股票投资监管，预防高成本产品与激进投资带来的偿付能力风险。
对保险行业的全方位改革使得保险产品供给结构、市场竞争格局发生变化，中小险企成本大幅上升而大型险企相对稳定。具体而言，就产品属性来看，保障型产品的“避害”属性使得其在销售难度上高于储蓄型或者投资型产品。因此在行业转向保障、集中销售保障保险产品时，当面对同样的成本与费用支持时，传统保险的保单销量将少于储蓄型或者投资型保险产品销量。从供给曲线的变化来看，即曲线弹性减小。
就同一类险种而言，保单销量多少与纯保费率无关，与附加保费，尤其是附加保费中的固定费用（如固定资产折旧、管理费用）相关。若要增加保单销售，营销管理费用、佣金费用的支出必不可少，但由于监管对于佣金费率的限制导致只可在管理费用上摊薄调整。而小型险企管理成本高，无法从管理费用上调整，较大型险企处于劣势。而保险供给侧结构性改革，从投资向保障转型，从简单向复杂转化，从资产向负债倾斜，对营销员的要求及团队的要求提高。但中小险企前期依靠银保、网络渠道发展产品，在负债管理和营销团队建设上并无优势。而在当期开始大量投入附加费用提高渠道能力时，并不能即刻生效。在供给曲线上，呈现末端陡峭化趋势。而中小险企正位于供给曲线中后端，相对受损；大型险企位于左端，相对受益。
1.2.2 增员到提质，供给侧曲线右移
结构性改革后，保单销售主要靠营销员渠道。拆解个险渠道新保保费构成要素，包括1）人力、2）产能，再近一步可拆分为1）人力、2）举绩率、3）人均件数、4）件均保费。从2015年代理人考试放开以来，保险公司大举增员。至2016年底全行业保险营销员达到657万人，较2015年初增长186万人，占当年城镇新增就业人数14%。除保量提质的新华外，上市险企也抓住了增员机遇扩大营销员队伍。2016年底，四大险企代理人总计359万人，占比超全行业人数一半以上。至2017年中期，太保、新华营销员人数分别达到87万人、33万人，较年初分别增长33%、0%。至2017年Q3，中国平安、中国人寿代理人规模分别达到143万人、164万人，较年初分别增长29%、9%。
大幅增员的前期通常伴随着人均保费的下降，但近年来上市险企在代理人渠道实现了量、质同增。2016年平安、太保、新华月均人均保费分别达到7821元、5084元、5798元，YoY+8%、6%、4%；2017年中期，三家月均人均保费又分别达到了1.2万元、7189元、7032元，YoY+18%、-3%、3%。借当前保险市场保障转型的东风，大型险企在营销员渠道上的经验优势使得其实现增员、提质同步走，供给侧曲线右移。权衡成本和发展速度，以及规模效应，未来险企将把渠道重心放在提高产能、提高举绩率、以及精准营销上，供给侧移动的主要推手将由人力逐渐转向产能。
1.2.3 回归本源，大型险企把握绝对优势
上市险企成立时间较早，历经了国内保险市场的格局变化，早已实现价值转型。以太保为例，2011年开始“以客户为导向”转型，在渠道上“去银保，得个险”打造大个险；在产品上精准营销，创造满足客户全生命周期的产品，促进老客户加保增加客户粘性。从结果上看，2011年到2016年，太保月均营销员数量从28.3万人增长到65.3万人，年复合增长率18%；营销员月人均产能从3199元到5084元，年复合增长率10%。而在行业集中转型的2016年，上市险企已完成或正在深入推行价值转型。从保费结构上看，平安、太保、新华的传统寿险+健康险保费收入占整体保费比重分别达到了25%、30%、51%。在保障销售与价值营销上，上市险企已拥有了经验、渠道、资源优势，成本与效用远优于中小险企，位于成本曲线中前侧；而中小险企从资产驱动负债模式被迫转向负债经营，没有产品资源和渠道基础，转型所耗成本边际更高。数据显示，上市险企中除新华外，其余费用率均有下移；而华夏保险费用率却有所上升。与此同时，上市险企在增员上更具有渠道影响力，在团队搭建机制考核上更为成熟，是供给侧曲线右移的主要推手。
1.3 丰富需求侧：需求曲线陡峭化，需求整体再延伸
1.3.1 人口洪峰+收入增长，需求曲线右移
落后的保险渗透率是保险成为朝阳行业的前提条件，人口结构和收入水平的改变是保险行业保持高速发展的催化剂。我国保险行业真正发展始于改革开放，起步晚、起点低，保险市场至今发展仍不够成熟。而改革开放前传统计划经济体制的体制造成了社会风险保障意识的薄弱，人们在遇到风险事故后首先想到的是政府和社会的帮助，而非商业保险，拖累了保险行业的发展。截止2016年，我国人身险、产险保险密度分别为232美元、91美元，较海外发达市场相距甚远，甚至未达到全球平均水平。
较低的起点也意味着巨大的发展空间，以至改革开放后消费力人口洪峰的涌现以及人均消费水平的提升，能迅速刺激保险消费需求增长。1、首先是消费力的增长：从国际经验看，当人均GDP位于5000~10000美元期间时，保险业会经历一个快速增长时期。2016年底，我国人均GDP5.4万元人民币，约7781美元，正是保险购买力和购买意识同增的时间档。2、其次看人口结构的变化：我国已进入老龄化时代，随着城镇人口的增加、社会主义市场经济体制的不断完善，对人身保障与养老储蓄的需求越来越高。2000年我国65岁以上人口占总人口已达7%，正式进入了人口老龄化阶段。至2016年我国65岁以上人口占总人口比例11%。同时养老金替代率不断下滑，从2001年的73%至2015年的43%，平均每年下降2%，低于国际60%的合意水平。养老、医疗等社会保障压力持续增大，国家保障支出大幅提升，公众个人养老医疗服务需求显著增加，商业养老保险需求增加。3、人口结构的另一大变化是购买主力人群的集中到来。根据年龄和生命周期理论，最主要的保险购买人群集中在25-45岁，分别对应家庭整体风险保障和养老保障。我国前期生育高峰在1981-1990年，而这部分人群目前年龄27-36岁，正是保单购买需求方。以上因素综合作用下，保险需求曲线不断向右移动。
1.3.2 保障需求增强，需求曲线陡峭化
人身险产品具有保障和储蓄两大功能，而长期以来由于营销模式和前期计划经济时期形成的社会保障路径依赖，使得人们对储蓄型保险产品的消费需求远高于保障型保险产品。因此在很长一段时间内，人身险组成绝大部分为分红险，普通寿险占比长期维持10%以下。而2014-2015年爆发的牛市行情又助长了投资型保险产品，如万能险、投资连结险。这一番产品结构的变革在2015年达到顶点，当年末代表万能险的保户投资及新增款达到7647亿元，同比增长95%，远高于健康险保费收入，甚至高过普通寿险、分红保险保费收入。然而投资、储蓄对应资产的增值、保值需求，因此当进入2014年利率下滑时，具有储蓄属性的分红类产品销量下滑，人身险原保险保费占比首次降于50%以下。而遭遇2016年股灾后，万能险难以维系高结算利率保费增速放慢，至2017年销量出现萎缩。截至2017年三季度末，万能险业务规模保费占比18%，较去年底下降18pct.。
与储蓄型和投资型产品相反的是，保障型保险销量在2014-2017年加速增长，人身险保费、规模保费占比均大幅提升。截至2017年三季度末普通寿险实现保费1.7万亿，规模保费占比50%，占比较2014年提高近1倍，成为保险市场的核心品类。产品需求风格切换的背后不仅是监管政策的支持，更是个人投保需求方向的转变。前文提到人口结构的改变包括1）老龄化、2）80后人口洪峰渐成消费主力。老龄化结构催生大众对养老和生命保障的需求，而没有受到计划经济的影响成长的80后风险保障意识更强，而两者时间上的重叠形成了我国社会对保障型、储蓄型产品需求的爆发。从2007年中旬到2017年中旬，寿险保费收入从2350亿元增长到1.5万亿元，年复合增速21%。
保险产品需求结构从投资、储蓄转向保障，使得保险市场需求曲线弹性减弱。这意味着相较于原来，现在保险产品价格波动对需求量影响甚小。这是因为投资型产品与资本市场表现关联度极高，而市场投资替代品众多，因此无法给出市场溢价，需求曲线较为平滑。而与投资型产品不同，保障型保险以人的生命为标的，保险需求者通过向保险人转移风险，增强经济保障并从中得到满足。需求者对保障的刚性需求，以及产品的独特性，使得此类产品具有较高的定价力，也就减弱了保障产品弹性。期望效用理论可以直观的展示这一点：保险产品投保人必定为风险规避者，因此投保人效用函数为严格凹函数。
1.3.3 保障需求增强，死病差益增加
另一方面，保障产品的增加意味着死病差益更高。对于风险敏感度更高，保障需求更大的消费者而言，其愿意支付的保费范围远宽于保障需求低的投保人。这部分人效用曲线曲率更大，为达到同一风险防范效用可支出保费值更多。若只考虑生命风险定价，且π、L为最终发生实际值，则（P-πL）可视为保险公司死病差异。因此随着需求结构的改变，保障型产品投保动能的增加，政策环境的鼓励支持，保险需求不仅价格敏感度有所降低（需求弹性减小），同时也为保险利润来源提供更多死病差益。
总结而言，1）宏观上政策导向支持、2）中观上消费力增强人口结构改变、3）微观上险企为稳定收益自主转型，三力结合在推动需求曲线右移的同时，还减小了供给曲线弹性，并增加了死病差益。
1.4 供给侧改革，需求侧变革下的均衡点右移
当下保险供给侧改革、需求侧变革的合力作用下，供给、需求曲线均出现陡峭化，并向右平移，供需均衡点因此右移。与之前相比，投保人、保险公司整体在保险产品市场上的剩余增加，行业总剩余扩大。但生产门槛与生产结构历史的不同，使得中小险企生产成本上升，需求供给不足，在此轮改革中处于劣势；相反大型险企的费用优势、渠道优势显著，在保障产品上具有先发优势，是改革的受益方。
以现实情况为例，从2016年到2017年开门红产品大调整，预定利率普遍下调超50bp，但产品销量并未受到影响。截至2017年三月，平安、太保、新华、国寿个险新单保费收入分别达到696亿元、279亿元、99亿元，603亿元（个险新单期交），同比分别增长81%、68%、35%、17%。价格的变化并没有影响产品的最终销量，供给、需求弹性的降低，以及产量和需求的增加，推动销量增速再上新台阶。2017年5月监管发文叫停快速返还型产品，要求两全、年金产品首次生存保险金给付在保单生效期满5年以后，且每年或部分领取比例不能超过已交保费20%。结合当前供需情况分析，从偏储蓄向偏保障转移将会降低需求曲线弹性，即便价格有所提高也并不会对需求造成太大影响。另一方面，消费力和人口结构带来的需求曲线整体右移将完全覆盖价格波动影响。此外，通过利益演示表明，符合监管新规的新产品与老产品在实际利益上并无差异，新业务价值率相似，即价格并未出现明显变化，更无需担忧负面影响。
2 投资逻辑的黄金时机：利差提升
2.1 为利差正名：控制成本下的利差是“益”而非“损”
经济的周期与保险产品定价利率的滞后性使得利差天然具备周期性，也因此给保险利润造成了扰动。因此在投资收益剧烈波动的时代，利差总处于投资分析的风口浪尖。然而作为保险利源的重要支柱，利差本身并不带有利弊之说，相反，控制成本下的利差多多益善。在当前国内经济转换以消费为推动力，国际经济复苏美国持续加息、欧洲缩减QE规模的影响下，以及稳健中性的货币政策和趋严的监管环境下，预计利率将维持高位，而权益资产回报稳中有升，对险企投资回报持续利好。与此同时由于行业回归保障，产品设计更偏保障，预定利率维持2.5%-3.5%之间，为利差奠定安全底。确保利差能够持续贡献正向利润的前提下，并不用可以规避利差问题，相反这进一步佐证了保险行业利润将持续增长。
2.2 利率回升、权益市场结构牛市，险企投资回报收益提升
固定收益资产约占险企投资资产80%，且大部分为持有至到期，因此保险投资收益对债券到期收益率高度敏感。自2016年11月以来，债券市场利率不断走高。至2017年11月10日，短端利率、长端利率均大幅上行，5年期、10年期、30年期国债利率分别提高140bp、120bp、125bp。上市险企固定收益平均资产久期大致5-7年，即到期再投资需求占固收资产20%左右；叠加新增保费投资需求约占全年投资资产30%。固定收益资产中另类投资资产如信托资产收益上行幅度高于市场利率，假设固定收益资产整体收益率提升150bp，则这部分资产将提升综合投资收益率45bp。
股票、基金类资产占险企投资资产约15%，且由于安全性的需要大都投于蓝筹白马股。2017年以来，A股出现结构性牛市，截至2017年11月10日，上证50上涨25%。假设险企权益回报15%，则权益的增长将为险企带来约2pct的提升。综上，险企在利率提升、权益市场回暖的情况下，综合投资收益率将提升近3个百分点。以中国人寿为例，2017年中综合投资收益率达到4.58%，较2016年同期上升3.05个百分点。截至2017年三季度末，保险行业整体资金运用收益5814亿元，同比增长20%。其中债券收益1540亿元，增长7.3%；资金收益率4.05%，较去年同期上升0.1百分点。当期平安、国寿总投资收益率也分别提升0.5、0.65个百分点。
利率高位还将带来利润的持续释放。这是因为作为成本负债最大项的保险责任准备金贴现率（国债750天移动平均线）不断上行，准备金计提减少，随着保单推移释放效应不断提升。经测算，若国债利率保持在目前水平，则750天移动平均线将在11月出现拐点，将在明年一季度同比正增长。而当前准备金贴现率降幅减缓正是2017年三季度保险利润加速释放的重要原因。以国寿为例，准备金贴现率变化对利润的影响程度从Q1的-64%减小到Q3的-35%；而对平安的负面影响也从Q2的-19%减小到Q3的-15%。据敏感性测试，若贴现率并未减少，则国寿、平安将增厚Q3税前利润55%、18%。
3 保险投资时钟：投资与商品为轴，行业正在繁荣时刻
3.1 保险长周期投资时钟
以保障需求、投资为轴，我们可以画出保险长周期投资时钟。1）成长期：在投资上行、保障供需低迷时，保险市场利润来源主要为利差益。在此区间薄弱的保障属性使得保险供需曲线极富弹性，保险产品价格（预定利率、结算利率、分红水平）的稍许调整皆会导致保险销量的大幅变动。更有险企以资产驱动负债模式发展，以高成本吸引资金并以高投资回报覆盖成本获取利润。然而单一的利润来源使得保险行业业绩表现并不稳定，同时在遭遇投资滑坡时，激进型险企因为成本过高而受累与利差损，甚至出现偿付能力危机。这一时期是利润波动反复，以及险企探索和发展的时期。2）繁荣期：投资环境活跃，保障需求增加，带来死病差、利差同时增长，保险利源多元化。这一阶段社会对保障产品需求增加、险企保障产品供给增加，保险营销员数量增长，产品销量提升供需弹性减小，产品价格的略微调整并不会对整体收益产生影响，同时死病差益空间加大。而较高的投资收益水平也带来了高利差收入，增厚利润来源，保险行业全面繁荣。3）稳定期：进入稳定期后，保险投资收益滑落，利润来源主要依靠其它差。这一时期投资进入平缓期甚至下跌，利差缩窄，高保证利率投资型保险、储蓄属性更强的分红保险吸引力降低，需求力转向保障保险。营销员成为最主要销售渠道，渠道核心驱动力由人力变为产能，行业发展转型成熟稳定。4）衰退期：保险市场渗透率达到高点，新生人口还未到达需求期保险销量下滑，同时资本市场持续低迷利差遭遇蚕食，保险市场发展陷入衰退期。我国保险市场刚经历成长期，正在稳步迈入繁荣期。
图表21： 保险投资时钟
资料来源：方正证券
3.2 历史上的中国保险市场：萌芽与成长
就年轻的我国保险市场而言，由于宏观经济环境、监管环境、人均消费力、人口结构等问题，从改革开放初期到2015年，我国保险市场经历了从萌芽到成长阶段，市场整体保障属性低、投资敏感度高、利差依赖高。在此阶段，我国寿险公司的利润释放、股价走势与投资收益、利差高度相关。
1）2007年3月至2007年10月，投资上升初期利差扩大带来投资行情：从2007年3月到2007年12月，央行共加息6次以稳定货币通胀预期，债券利率也保持了持续上涨态势。与此同时经济的增长和股份制改革的刺激下，股票市场走牛，与债券市场共同作用提高了险企总投资收益率。而预定利率在2013年前受监管管制不超过2.5%，因此投资收益率的上行即刻提升了利差，改善了险企业绩。国寿、平安、太保三大险企2007年底总投资收益率分别为11.1%、14.1%、11.7%，利润增速95.5%、583.8%、105.5%。保险板块也在此时出现了一波强烈的上涨行情，区间涨幅一度达到175%。
2）2008年12月至2009年8月：投资收益下行末期与上行初期，利差扩大呈现板块涨幅。2008年10月至12月连续4次下调基准利率，2009年出台经济刺激计划经济企稳股票市场回暖，债券市场利率恢复，投资收益再度提升。但此时预定利率仍在监管规定下不超过2.5%，因此利差提升险企业绩改善。在2008年底至2009年8月期间，保险指数涨幅达96%。
3）2012年11月至2013年3月，投资收益提升初期利差扩大带来投资机会： 2013年打击影子银行收缩流动性利率全面上行，拉动保险投资收益率提升。而预定利率成本仍控制在2.5%，利差扩大。期间保险指数涨幅23.2%。
4）2014年11月至2015年6月，投资收益提升初期利差扩大带来投资机会：2013年传统寿险预定利率市场化改革后，大部分险企调高预定利率至3.5%甚至4.025%，因此在低收益时期保险板块并无表现。尽管利率从2014年至2015年持续下降，但由于股票投资占比增加，牛市行情拔高上市险企投资收益率约两个百分点。在此区间，保险指数上涨122.4%。
3.3 现在及未来的中国保险市场：全面繁荣，黄金时期
进入2016年以来，宏观中观微观多重因素的合力作用下，保障产品供需增强，供需曲线右移的同时弹性减弱。另一方面，利率上行、权益回暖抬升投资收益，保险行业收获稳定利差。保险市场产品结构优化+推动保险行业进入了黄金时期，保险行业正在迈入全面繁荣时代。在此阶段，利差将是业绩持续增长的推助剂，而死病差将保证险企利润来源的加速增厚与释放。这一时期也是行业调整变革的时期，大型险企相对收益而中小险企成本上升，转型迫切。在此期间，大型险企市占率将进一步提升，而中小险企或依靠产品特色、或借助互联网渠道资源、或借助股东资金/资源支持，以谋求转型。
4 内含价值增长支持下的估值提升
4.1 稳定的预期回报+高增长的新业务价值：P/EV合理区间1.5-2倍
内含价值引入“利润特征形态”概念，对未来经营情况进行假设，得出保单预期净现金流特征并折现，既能真实评估寿险盈利能力，又能反映寿险公司经济价值。因此观测内含价值变动幅度、变化持续性对于估值评价至关重要。这就包括了经营活动分析——对应1）期初内含价值预期回报、2）当年新签保单价值、3）运营精算假设变动或与实际的变差，以及投融资活动分析——对应4）投资收益或假设变动与实际偏差、5）股东红利及资本注入。
其中，内含价值（EV）预期回报、当年新签保单价值是可测算量。首先需要明确内含价值由1）寿险调整后净资产、2）扣除偿付能力额度成本后有效业务价值组成，而内含价值预期回报=调整后寿险净资产*投资回报率假设+扣偿后有效业务价值*贴现率假设。再次计算各组成部分价值贡献情况：当期两部分占内含价值比重分别约为60%、40%，而投资回报假设4.5%~4.9%，贴现率假设10%~11.5%，因此预期回报率约为8%。从2016年年末上市公司披露来看，这部分贡献内含价值增量8%~10%。在保险迈入黄金发展期，高价值保障产品新单保费将成为有效业务价值增长的原动力；而在投资环境平稳向上的环境下，净资产也将相对稳定。此时有效业务价值增速将高于净资产增速，有效业务价值内含价值贡献力度加大，因此可预期内含价值回报普遍将达到10%。
新签保单价值，即一年新业务价值（NBV）的决定项为新业务价值率与新增保单。按比例测算，2016年末上市险企NBV约占寿险业务内含价值8%-16%，均值12%。预计明年新单保费增速仍将保持20%以上，且收益结构调整新业务价值率也将提升10%，则新业务价值增速32%，此时内含价值增速贡献13%。即便在极端情景假设下未来保费增速仅10%且新业务价值率不增长，新业务价值依然能贡献11%内含价值增长。累加内含价值回报、新签保单价值，内含价值增速已能达到20%以上。
经验偏差和假设调整、股东股息与资本注入影响从长期来看是较稳定的因子。精算假设本就为长期假设，与真实值长期来看偏离也不应太大，经济周期变动只会带来短期干扰。自2010-2016年，新华、国寿、太保、平安偏差调整占期初内含价值平均为-6%、-1%、1%、-1%。基于此，我们可假设未来长期情况下，经验偏差与假设调整对期初内含价值影响为0。另一方面，险企难得补充资本金，因此剔除资本补充的个别年份，2010-2016年，新华、国寿、太保、平安股东股息占期初内含价值比分别为-1%、-3%、-1%、-2%，均值为-2%。
累加内含价值预期回报、一年新业务价值影响，预计寿险业务内含价值增速将保持在20%左右。平安、太保还将受产险及其它业务净资产影响。综合考虑内含价值保守估计也应保持15%以上增速。若股东要求回报率为10%，则行业成长溢价为1.5~2倍，即P/EV合理估值区间为1.5~2倍。
图表23： 2016年四大险企内含价值变动分析
资料来源：公司公告，方正证券
4.2 行业维持推荐评级，重点关注保障供给发力的新华、平安、太保、国寿
保险繁荣周期，供需关系改进、行业利源多元化、内含价值稳定增长，行业成长动力强劲，对行业维持推荐评级。重点关注保障转型坚定、边际改善效应显著的新华保险，保障领先新业务价值高增长的中国平安、中国太保，以及业务均衡的龙头险企中国人寿。目前四家险企2018年P/EV分别为1.18、1.35、1.22、1.13，距1.5-2倍尚有较大空间。
